• 銷售費率為同業4倍 東箭汽車“高毛利、低凈利”之謎

    公司 > | Time Weekly - 2019-08-14 17:25:18 來源:時代商學院
  • 時代商學院實習研究員 鄭耀輝

    5月24日,23家簽約會計師事務所為正中珠江的IPO企業同時被證監會中止審查,其中包括廣東東箭汽車科技股份有限公司(以下簡稱“東箭汽車”)。招股書顯示,東箭汽車主要從事車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品的研發、生產和銷售。時代商學院研究發現,該公司目前以ODM為主的業務模式存在缺陷,對上下游的議價能力都較弱,不能及時將成本轉嫁給終端消費者;以及由于面向市場為汽車后裝市場,造成該公司高毛利低凈利的情況,并且短期很難改變。

    ODM模式議價能力低

    據招股書顯示,2018年東箭汽車主營業務收入為15.88億元,主營業務中有10.36億元收入來自境外市場,占比達65.26%。其中,該公司在境外市場的銷售模式主要為ODM模式,“國外ODM客戶”收入為8.23億元,即ODM模式在境外的收入占比中高達79.44%,占比較高。

    ODM模式,即從設計到生產都由生產方自行完成,生產商根據客戶的需求定制產品,在產品成型后被貼牌方買走,貼牌方并不會在產品標明生產方的品牌。東箭汽車就是生產方,其客戶便是貼牌方。

    此模式下,由于該公司的產品技術含量不高,市面上同質產品較多,而公司的客戶大都為汽車用品批發商和零售商,且幾乎都為價格敏感型客戶,導致該公司對下游議價能力較弱。即使生產成本提高也不能相應地提高售價維持毛利率。以東箭汽車主營收入占比最大的車側承載裝飾系統產品為例。如圖表一所示,該產品在報告期內的成本是持續升高的,而同期售價并沒有提高,反而是輕微下降的。成本上升的原因主要是由于此產品原材料大部分為金屬,報告期內鋼、鐵、鋁等金屬價格總體呈現上升趨勢。即使如此,該公司并不能相應地提高售價以應對生產成本的提高,反映到毛利率上則是持續下滑,東箭汽車的毛利率從2016年的45.13%降至2018年的42.18%。

    時代商學院認為,此舉為該公司的銷售模式導致的,在ODM模式下,該公司對上游原材料供應商和下游ODM客戶的議價能力都較弱,不能及時通過提高售價應對成本的上升。

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    圖表1:東箭汽車車側承載裝飾系統產品價格和毛利率變動趨勢

    數據來源:公司招股書,時代商學院整理

    銷售費率遠超同業

    除了對上下游議價能力低導致公司營業成本上升外,銷售費用率遠超同業也是東箭汽車高毛利低凈利的另一個重要原因。

    招股書顯示,2016-2018年東箭汽車的毛利率分別為41.18%、39.97%、38.87%,而同期同業公司的平均毛利率分別為34.13%、33.20%、34.88%。可以看出,東箭汽車的毛利率高于同業平均值4.63個百分點。但時代商學院發現,東箭汽車的凈利率卻比同業平均值低得多,凈利率卻低于同業平均值7.84個百分點,原因可能是該公司的銷售費用率遠超同業。

    如圖表2所示,東箭汽車的銷售費用率幾乎為同業平均值的4倍。比同業畸高的銷售費用嚴重蠶食了東箭汽車的毛利潤,導致了該公司毛利潤率高于同業平均值但凈利潤率卻遠低同業平均值。這或許與該公司面向的市場有關。據了解,該公司面向的市場主要為汽車后裝市場,客戶多為汽配零售商以及汽車美容維修店,市場較為分散,需要更多的銷售人員開拓市場和支付更多的運輸費用。2018年東箭汽車的銷售費用中,“職工薪酬”占比為31.65%,“運輸及配送費用”占比為16.19%,且由于該公司境外業務規模較大,“出口費用”占比為19.43%,這三項加起來接近銷售費用的七成。顯然,東箭汽車遠超同業的銷售費用率應該是公司產品面向的市場為后裝市場導致的。

    而汽車的另一個市場前裝市場,雖然該市場對產品的成熟性及質量穩定性有更為嚴格的要求和標準,并且競爭較激烈,但一旦成為汽車品牌商的供應商,后續產品的需求會比較穩定,維護成本也較低。東箭汽車在發展過程由于種種原因,形成了“以面向汽車后市場為主、汽車前裝市場為輔”經營的特點。所以前裝市場在東箭汽車目前的業務中占比較小,現階段該公司還是需要大量的銷售人員和運輸費用去維護后裝市場。時代商學院認為,該公司短期內不會大規模進入前裝市場,依然維持高毛利、低凈利的財務狀況。

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    圖表2:2018年同業公司的銷售費用率、毛利率以及凈利率對比

    數據來源:東箭汽車招股書、同花順,時代商學院整理

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